本文對城市更新和區(qū)域綜合開發(fā)在不同階段下的形式和特點進行總結(jié)歸納，為參與片區(qū)開發(fā)的各類主體提供參考和借鑒。
城市更新
嚴格控制耕地轉(zhuǎn)為非耕地
城市更新項目分類
（一）按改造力度劃分：整治、改建和拆建
按照改造力度由弱到強，城市更新項目可分為 整治類、改建類和 拆建類三種類型。不同城市命名略有不同，但實質(zhì)相近，例如深圳將城市更新項目分為綜合整治類、功能改變類和拆除重建類（分別對應(yīng)整治、改建和拆建）；廣州分為全面改造（對應(yīng)拆建）和微改造（對應(yīng)整治和改建）；中山分為微改造、局部改造和全面改造（分別對應(yīng)整治、改建和拆建）。
表1. 城市更新項目分類：以灣區(qū)城市為例
整治類項目改造力度最弱、審批條件最寬松，房企參與相對較少。整治類項目不改變建筑主體結(jié)構(gòu)和使用功能，以消除安全隱患、完善現(xiàn)狀功能等為目的，一般不增加建筑面積。審批程序簡化，主要由區(qū)政府負責審批、實施、竣工驗收和后續(xù)監(jiān)管。改造資金主要來自市/區(qū)政府、權(quán)利人等。 城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造可視為整治類城市更新的一種。整治類城市更新利潤較薄，以裝修修繕為主，房企參與相對較少。
改建類項目改造力度居中、一般需由市級城市更新管理部門審批，房企一般可通過改造、持有運營的等方式參與項目。改建類項目一般不改變土地使用權(quán)的權(quán)力主體和使用期限，在不全部拆除的前提下進行局部拆除或加建， 可實施土地用途變更，部分城市可增加建筑面積（但一般會對建筑面積增幅設(shè)限，例如珠海要求不超過30%）。房企可通過改造、持有運營等方式參與項目，代表案例如萬科上海哥倫比亞公園。
圖1. 改建類城市更新項目案例：萬科上海哥倫比亞公園
拆建類項目改造力度最強、審批最嚴格，是房企參與城市更新的主要形式。拆建類項目對城市更新單元內(nèi)原有建筑物進行拆除并重新規(guī)劃建設(shè)，可能改變土地使用權(quán)的權(quán)利主體、可能變更部分土地性質(zhì)。拆建類項目流程較復雜，審批機構(gòu)涉及區(qū)、市城市更新管理部門，流程包括更計劃立項、專項規(guī)劃審批、實施主體確認、用地出讓等環(huán)節(jié)。拆建類項目分為政府主導、市場主導、政府和市場合作三種模式，每種模式下房企墊資壓力和項目周期有所差異。
表2. 拆建類項目的三種主要模式（億元）
（二）按改造對象劃分：村改、城改和廠改
按照改造對象劃分，城市更新項目分為“舊村”、“舊城”、“舊廠”改造三種類型。
“舊村”指城鄉(xiāng)建成區(qū)內(nèi)人居環(huán)境較差、基礎(chǔ)設(shè)施配套不完善，土地以集體所有性質(zhì)為主的村集體成員聚居區(qū)域2。舊村改造的地塊，村集體可選擇保留集體土地性質(zhì)或按規(guī)定轉(zhuǎn)為國有用地。其中，復建安置地塊轉(zhuǎn)為國有土地一般可采用劃撥方式，融資地塊轉(zhuǎn)為國有土地可采用招拍掛公開出讓或協(xié)議出讓。
“ 舊城”指城鄉(xiāng)建成區(qū)內(nèi)人居環(huán)境較差、基礎(chǔ)設(shè)施配套不完善，土地以國有性質(zhì)為主的城鎮(zhèn)居民生活生產(chǎn)區(qū)域。舊城改造的地塊，一般在完成拆遷補償后由市國土資源主管部門按國有土地公開出讓程序出讓。
“舊廠”指城鄉(xiāng)建成區(qū)內(nèi)建成較早的工業(yè)生產(chǎn)、產(chǎn)品加工制造用房和直接為工業(yè)生產(chǎn)服務(wù)的附屬設(shè)施，以及工業(yè)物資存儲用房等4。舊廠用地包括工業(yè)用地和倉儲用地。“舊廠”改造包括“工改工”、“工改住、商”、“工改M0”等類型。
從項目周期來看，“舊廠”改造周期最短，且一般“工改工”項目短于“工改住、商”項目。
“舊村”、“舊城”改造周期長且不確定性高，主要來自拆遷權(quán)利人數(shù)量眾多、產(chǎn)權(quán)復雜，談判周期長，同時在項目立項和審批階段，房企需就項目容積率和規(guī)劃等問題與政府溝通。以深圳標桿村改項目“南山區(qū)大沖村”為例，項目從房企簽訂意向合作書到村民簽約耗時3年、從簽訂意向合作書到項目首期開盤耗時7年。
“舊廠”改造業(yè)主結(jié)構(gòu)相對簡單，房企一般只需要與原業(yè)主做好協(xié)商，配合政府政策執(zhí)行即可。其中，“工改住、商”項目變現(xiàn)能力更強、利潤更高，是房企的關(guān)注重點，但由于規(guī)劃審批環(huán)節(jié)政企雙方在容積率和項目規(guī)劃上有一定的博弈時間，項目周期比“工改工”項目更長。“工改工”項目周期短但銷售流動性差，房企一般通過持有運營的方式取得回報。 近年來，主要城市“舊廠”改造項目占比呈現(xiàn)增高趨勢，且“工改工”項目立項占比較高。
城市更新項目的孵化經(jīng)歷步驟
本部分重點討論深圳房企參與較多的拆建類城市更新項目流程。拆建類城市更新項目分為四大步驟，（1）計劃立項、（2）專項規(guī)劃報批、（3）實施主體確認和（4）土地獲取，完成四個步驟耗時可達5-8年，流程越靠前項目不確定性越高。
圖2. 拆建類城市更新流程與周期
(一)、計劃立項
指項目申請納入“城市更新單元計劃”。申報主體可以為權(quán)利主體（如村委會等）、由權(quán)利主體委托的市場主體（如房企）、或市/區(qū)政府，項目申報需滿足一定前提，如達到最小改造規(guī)模、補公用地達到一定比重、改造意愿滿足條件等。其中，改造意愿征集是立項前的關(guān)鍵步驟，不同城市要求有所不同，如深圳為單地塊“雙2/3”，珠海為舊住宅“雙95%”，非舊住宅“雙3/4”。在完成意愿征集后，申報主體可向區(qū)更新辦提交申報材料，經(jīng)區(qū)、市兩級審批后項目納入“城市更新單元計劃”，標志立項成功。
圖3. 城市更新流程第一步：計劃立項
表3. 代表城市拆建類城市更新項目立項條件
(二)、專項規(guī)劃報批
指“城市更新單元規(guī)劃”的編制和審批，通常需在立項公告后一定時限內(nèi)完成方案報送，如深圳要求1年。在這一流程中，申報主體一般首先向主管部門申請核查土地及建筑物信息，再聘請有資質(zhì)的規(guī)劃設(shè)計單位編制規(guī)劃方案，并與規(guī)劃國土部門深入溝通、報審，以獲得對公司有利的批復指標。專項規(guī)劃報批是房企就容積率、配建要求等與政府進行博弈的過程，通常需要耗時1-2年。
圖4. 城市更新流程第二步：專項規(guī)劃報批
(三)、確定實施主體
指通過簽訂《搬遷補償安置協(xié)議》等方式形成單一實施主體的過程。這一階段房企首先與原權(quán)力主體簽訂《搬遷補償安置協(xié)議》，再向區(qū)舊改部門申請認證實施主體資格，認證通過后與區(qū)舊改部門簽訂監(jiān)管協(xié)議、設(shè)立資金監(jiān)管賬戶。這一步驟通常耗時1-3年，部分城市為縮短項目周期，不絕對要求100%的簽約比例。如珠海規(guī)定，項目在城市更新單元規(guī)劃批準2年后，仍因搬遷談判未完成等原因未能確認實施主體的，如果已簽訂搬遷安置補償協(xié)議的不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)比例不低于95%，市、區(qū)政府可以依法對未簽約部分房屋實施個別征收。
(四)、土地獲取
指實施主體完成建筑物拆除、原房地產(chǎn)證注銷等工作后，與政府簽訂土地使用權(quán)出讓合同，標志舊改項目正式孵化完成。舊改項目土地一般采用“招拍掛”公開出讓，少數(shù)地區(qū)允許協(xié)議出讓。2018年4月，廣東省發(fā)布粵國土[2018]3號文，首次允許舊改用地協(xié)議出讓，對廣東舊改項目的推進作用巨大。（3號文規(guī)定，三舊改造用地屬政府收儲后再次供地的，須以招拍掛方式出讓，其余可以協(xié)議方式出讓。）
圖5. 城市更新流程第三、四步：確定實施主體、土地獲取
城市更新項目融資
（一）外部融資：銀行貸款門檻較高，前端資金依賴非標
城市更新項目獲取銀行貸款的門檻較高，一般需滿足簽約率雙100%（簽訂《搬遷補償安置協(xié)議》的面積及戶數(shù)均達到100%），或已確認實施主體后才可申請銀行的拆遷貸。在此之前，項目大部分融資通過私募基金、信托非標、民間資本等方式解決。
圖6. 城市更新項目全流程融資渠道梳理
總體來看，城市更新項目的融資渠道主要分為三類，一是銀行貸款、二是非標融資、三是引入合作方。
（1）銀行貸款門檻最高，拆遷貸一般要求過專規(guī)且《搬遷補償協(xié)議》簽約率達到一定比例，或已經(jīng)確認實施主體才可申請；并購貸主要針對股權(quán)收購發(fā)放，但一般底層資產(chǎn)需滿足土地開發(fā)投資額達到25%以上，在項目前期操作空間較��；開發(fā)貸在項目滿足“432”條件后可申請；物業(yè)自持運營階段可申請經(jīng)營性物業(yè)貸。
（2）非標融資包括信托計劃、資管計劃、城市更新基金等，在項目“前融”階段（開發(fā)貸以前）使用較多。實施主體確認前可通過代建+信托計劃、城市更新基金、國企金控平臺、擔保公司等進行融資。
（3）城市更新項目也可通過引入合作方緩解資金壓力，如本土中小房企與資金實力強的大型房企合作，由大房企解決前期資金投入的問題；又如引入戰(zhàn)略投資者等。以深耕舊改領(lǐng)域的瑞安房地產(chǎn)為例，公司2006-2018年間多次出售舊改項目股權(quán)，總募資金額在170億元以上。
表4. 瑞安房地產(chǎn)與香港永菱通股權(quán)交易情況
（二）內(nèi)部資金平衡：滾動開發(fā)
城市更新項目一般通過滾動開發(fā)模式平衡資金。部分安置、部分出售、分期投入、滾動開發(fā)是城市更新項目的基本思路。城市更新項目一般以安置區(qū)作為啟動，安置部分拆遷戶，剩余房產(chǎn)出售，產(chǎn)生利潤，滾動進入下一期的開發(fā)成本，可較好的緩解實施主體資金壓力。
圖7. 城市更新項目滾動開發(fā)模式
房企參與城市更新相關(guān)案例
（一）政府主導模式：中海紅旗村項目
上海普陀區(qū)紅旗村于2015年3月啟動舊改，拆遷實施主體為上海普陀區(qū)國資委全資持股的上海中環(huán)投資開發(fā)（集團）有限公司，2016年末土地一級整理基本全部完成。
2018年10月，上海海升環(huán)盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱聯(lián)合體）以93.99億元地價摘得紅旗村四塊地，該公司由中海地產(chǎn)、上海中環(huán)投資開發(fā)（集團）有限公司、上海新長征（集團）有限公司聯(lián)合成立（實控人為普陀區(qū)長征鎮(zhèn)農(nóng)村集體資產(chǎn)管理委員會），持股比例分別為70%、20%、10%；2020年1月-2月，聯(lián)合體再以19.14億元拿下紅旗村剩余舊改地塊。出讓地塊要求競得人配建租賃房、保障房、廣場、公共設(shè)施、社區(qū)配套設(shè)施等，同時商辦項目要求全部自持，且需引入企業(yè)總部、研發(fā)中心、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代商貿(mào)等符合普陀區(qū)產(chǎn)業(yè)定位的企業(yè)。2019年8月，中海甄如府首期開盤，項目從拿地到首開僅10個月。
圖8. 紅旗村舊改項目時間軸
（二）市場主導模式：深圳佳兆業(yè)城市廣場、廣州獵德村項目
1、企業(yè)收購改造模式案例：深圳佳兆業(yè)城市廣場
佳兆業(yè)城市廣場位于龍崗區(qū)坂雪崗科技城核心區(qū)，前身為寶吉工藝品（深圳）有限公司廠址（以下簡稱寶吉廠）。寶吉廠曾為全球最大的圣誕樹生產(chǎn)廠家，2008年金融危機破產(chǎn)后廠房廢棄，2010年1月佳兆業(yè)以8.4億的價格收購該廠房，并向深圳市政府申請將用地性質(zhì)更改為商業(yè)、住宅，計劃將原寶吉廠開發(fā)為含商業(yè)、住宅、學校的大型綜合體項目——佳兆業(yè)城市廣場。2011年1月深圳市龍崗區(qū)政府下發(fā)了《關(guān)于寶吉工業(yè)區(qū)（華為片區(qū)GX03更新單元西片）專項規(guī)劃審查意見的函》，批準寶吉廠城市更新項目；2011年3月該項目被列入深圳市“十二五”規(guī)劃60個重點工程項目之一；2011年9月，佳兆業(yè)完成項目范圍內(nèi)的搬遷和拆遷談判，并全部簽訂《搬遷補償協(xié)議書》；2012年12月所有回遷戶完成選房工作。
佳兆業(yè)城市廣場項目總占地面積約為40萬方，總建筑面積約為180萬方，項目共分為4期，2012年12月該項目實現(xiàn)首次銷售，項目從獲取到首開時滯35個月。截至2019年末，佳兆業(yè)城市廣場已經(jīng)開發(fā)3期，為包含學校、寫字樓、商業(yè)購物中心的大型綜合體項目。
圖9. 深圳佳兆業(yè)城市廣場舊改項目時間軸
2、村企業(yè)合作改造模式案例：廣州獵德村項目
獵德村是廣州市首個改造的城中村，1994年獵德村與廣州市土地開發(fā)中心簽訂《交地協(xié)議》，2002年天河區(qū)政府同意獵德村撤銷村民委員會，建立獵德經(jīng)濟發(fā)展公司。2007年5月獵德村改造計劃正式啟動，7月村集體通過了拆遷補償方案：獵德村原地拆除，村西片區(qū)逾11萬方土地用作商業(yè)用途，公開市場拍賣后所得款項用于滿足村改造資金的需求；村東片區(qū)拆遷后用于安置居民，具體拆遷補償原則為“拆一補一”，并另在村南保留一塊土地建設(shè)酒店以支持集體經(jīng)濟發(fā)展。
2007年9月，富力、合景泰富、新鴻基聯(lián)合以46億的價格競得獵德村西片區(qū)商業(yè)地塊，其中約25億用作拆遷款安置及新樓建設(shè)款，10億用于投資村南酒店。2007年10月獵德村開始進行拆遷，2009年底拆遷基本完成，2010年初回遷戶回遷至原村東片區(qū)。
獵德村西片區(qū)商業(yè)地塊由富力、合景泰富、新鴻基共同開發(fā)，三家分占三分之一權(quán)益，地塊總建面約56.8萬方，規(guī)劃建設(shè)為包括高檔公寓、酒店、購物商場、寫字樓的大型綜合體項目。其中公寓天鑾2011年11月首次銷售，項目從獲取到首開時滯50個月。寫字樓天盈廣場、天盈廣場東塔分別于2013年下半年、2015年下半年推售，購物廣場IGC于2016年10月正式開業(yè)。
圖10. 廣州獵德村舊改項目時間軸
（三）政府和市場合作模式：新湖中寶閘北舊改項目
新湖中寶閘北青-12地塊舊城改造項目位于上海靜安區(qū)核心位置，多數(shù)為房齡超過50年的棚戶區(qū)。2002年新湖中寶拿下該地塊，項目總占地面積約6.5萬方，總建面約34.5萬方。項目分為兩期拆遷，一期于2002年開始動遷，預(yù)計總投資3.5萬億，2010年拆遷完成，2015年首次開盤，2017年正式交付。二期于2007年獲得準拆證，2014年開始正式拆遷，受部分單位未簽約影響，2017年完成全部拆遷，項目預(yù)計2020年開盤預(yù)售。
圖11. 新湖中寶上海閘北舊改項目時間軸
區(qū)域綜合開發(fā)
區(qū)域綜合開發(fā)，實踐中又稱片區(qū)綜合開發(fā)、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)。區(qū)域綜合開發(fā)在我國現(xiàn)行的法規(guī)政策中尚無統(tǒng)一和明確的定義，一般是指在符合國家及地方規(guī)劃的前提下、對具有一定規(guī)模、相對成片的區(qū)域進行系統(tǒng)性改造、投資、建設(shè)、運營和維護。關(guān)鍵內(nèi)容通常包括戰(zhàn)略定位、規(guī)劃設(shè)計、土地一級開發(fā)、基建公服建設(shè)、產(chǎn)業(yè)和內(nèi)容導入、運營管理等，常見形式包括舊城改造、工業(yè)園區(qū)、產(chǎn)業(yè)新城、特色小鎮(zhèn)、旅游綜合體等。
本文對區(qū)域綜合開發(fā)在不同階段下的形式和特點進行總結(jié)歸納，梳理區(qū)域性綜合開發(fā)項目的現(xiàn)狀、92號文的對綜合開發(fā)項目帶來的困境、區(qū)域性綜合開發(fā)項目的主流模式、三種開發(fā)類型的區(qū)別與流程、片區(qū)開發(fā)的十種融資方式，為參與片區(qū)開發(fā)的各類主體提供參考和借鑒。
區(qū)域性綜合開發(fā)項目的現(xiàn)狀
（一）基本概念
區(qū)域性綜合開發(fā)項目（以下簡稱“綜合開發(fā)項目”），實踐中也稱片區(qū)綜合開發(fā)或園區(qū)綜合開發(fā)項目，在我國目前的法規(guī)政策中對其尚無明確的定義，一般來講，是指在符合國家及地方規(guī)劃的前提下對成片區(qū)域進行系統(tǒng)性地改造、建設(shè)、運營和維護的行為，通常會包括土地一級開發(fā)、配套基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施的建設(shè)運營，以及相關(guān)的產(chǎn)業(yè)導入服務(wù)等內(nèi)容。從PPP項目角度看，財政部PPP綜合信息平臺將項目劃分為19個一級行業(yè)，其中“城鎮(zhèn)綜合開發(fā)”類項目基本上可以理解為即以PPP模式實施的綜合開發(fā)項目，其下包括園區(qū)開發(fā)、城鎮(zhèn)化建設(shè)、土地儲備、廠房建設(shè)和其他5個二級分類。
（二）綜合開發(fā)項目的常見實施模式
此類項目的傳統(tǒng)實施模式，主要包含以下幾種：一是最早的政府直接投資建設(shè)開發(fā)的模式，即政府直接作為投資主體進行區(qū)域的建設(shè)開發(fā)，資金來源主要以財政性資金為主；第二種是在政企開發(fā)的改革趨勢下，由平臺公司作為投融資主體的模式，其資金來源主要是財政性資金+債務(wù)性融資，但債務(wù)性資金的還本付息仍然依靠政府補貼；第三種是完全市場化的操作模式，由企業(yè)享有土地溢價分成或通過一二級聯(lián)動開發(fā)取得收益，政府投入較少，但隨著政策的收緊，該模式已基本陷入瓶頸。近幾年來，隨著PPP模式的興起，社會資本通過PPP方式參與區(qū)域性綜合開發(fā)已成為一個創(chuàng)新。
92號文的對綜合開發(fā)項目帶來的困境
2017年11月份，財政部發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號，以下簡稱“92號文”），明確指出新簽約項目不得從政府性基金中安排項目運營補貼，直接切斷區(qū)域綜合開發(fā)的主要回報來源，造成如今區(qū)域綜合開發(fā)缺少合規(guī)政策出口的困境。
提出為規(guī)范PPP項目運作，遏制隱性債務(wù)風險增量，一方面要嚴格新項目入庫標準，另一方面要集中清理不合規(guī)的已入庫項目，并對各類不合規(guī)情形作了詳細的列舉，勘稱近幾年P(guān)PP大規(guī)模推廣以來國家層面所出臺的最全面、最詳細的負面清單。從92號文的具體規(guī)定來看，與后續(xù)綜合開發(fā)PPP項目的實施特別相關(guān)的主要是以下幾個方面的問題：
（一）純政府付費類的綜合開發(fā)項目將會受限
92號文指出，要“優(yōu)先支持存量項目，審慎開展政府付費類項目”，而對于綜合開發(fā)項目而言，按照過去此類項目常見的運作模式，其建設(shè)范圍主要以征地拆遷、配套基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施新建為主；從回報機制來看，此類項目投資規(guī)模巨大，且自身的經(jīng)營性收益來源較少，項目公司或社會資本主要通過政府付費收回投資成本及合理收益，容易對地方財政造成巨大的壓力。另外，從國內(nèi)現(xiàn)行的政策傳導機制和行政管理體系來看，地方政府為規(guī)避行政風險，往往會對國家政策進行過度解讀和執(zhí)行，盡管92號文規(guī)定使用的是“審慎開展”的表述，不排除地方實操層面將之異化為“禁止開展”的可能性。
（二）商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、招商引資項目等內(nèi)容不得納入PPP合作范圍
根據(jù)92號文規(guī)定，對于“不屬于公共服務(wù)領(lǐng)域，政府不負有提供義務(wù)的，如商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、招商引資項目等”的項目，不得入庫。在過去的一些綜合開發(fā)PPP項目實踐中，不乏一二級聯(lián)動，將商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、招商引資等不屬于公共服務(wù)領(lǐng)域的內(nèi)容納入PPP范圍的做法，在92號文出臺之后此類項目顯然將會被列入禁止入庫的范圍。
其實，這條規(guī)定并非92號文的新要求，而是國家層面一直在強調(diào)的紅線，即政府和社會資本合作的范圍只能是政府負有提供義務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，例如早在《國務(wù)院辦公廳關(guān)于政府向社會力量購買服務(wù)的指導意見》（國辦發(fā)〔2013〕96號）中就指出，“對應(yīng)當由政府直接提供、不適合社會力量承擔的公共服務(wù)，以及不屬于政府職責范圍的服務(wù)項目，政府不得向社會力量購買”，另外，在《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》（財金[2016]90號）中也規(guī)定：“要嚴格區(qū)分公共服務(wù)項目和產(chǎn)業(yè)發(fā)展項目，在能源、交通運輸、市政工程、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、水利、環(huán)境保護、保障性安居工程、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、科技、文化、體育、旅游等公共服務(wù)領(lǐng)域深化PPP改革工作”。
（三）前期準備工作不到位的項目不得入庫
92號文規(guī)定，對于“新建、改擴建項目未按規(guī)定履行相關(guān)立項審批手續(xù)的”項目不得入庫，根據(jù)財政部PPP綜合信息平臺的實際運行管理流程來看，首先，上述“不得入庫”指的主要是“管理庫”而不是“儲備庫”；其次，上述的“立項審批手續(xù)”是指要完成項目的可行性研究報告/資金申請報告或申請核準項目的報告，并取得相關(guān)主管部門的批復。
從綜合開發(fā)項目的特點來看，其項目合作范圍復雜，子項目數(shù)量眾多，建設(shè)周期較長，通常需要分期進行開發(fā)，無論在建設(shè)內(nèi)容、規(guī)模、投資額上都有較大的不確定性，另外常常還會涉及區(qū)域的相關(guān)規(guī)劃調(diào)整，需要引入具備產(chǎn)業(yè)規(guī)劃能力的社會資本參與項目的策劃與設(shè)計，因此沒辦法像單體項目一樣，在社會資本招選之前就完成項目立項、可行性研究、初步設(shè)計等前期工作。因此，按照此類項目過去的做法，往往是在社會資本招選完成之后再進行具體的項目立項審批手續(xù)，或者先將整個項目做一個粗略的大立項，在涉及具體子項目的時候再分別進行深入的可研和設(shè)計工作，但無論是哪種做法，按照92號文的規(guī)定，其前期準備工作實際上并不到位，因此，預(yù)計在未來綜合開發(fā)PPP項目的推進中，需要更加注重項目的前期規(guī)劃、立項等工作的開展，確保PPP實施流程與投資項目審批監(jiān)管流程的有序銜接。
（四）綜合開發(fā)項目的兩評論證應(yīng)當符合相關(guān)規(guī)定
根據(jù)92號文規(guī)定，未通過物有所值評價和財政承受能力論證的的新項目不得入庫，未按規(guī)定開展“兩個論證”的已入庫項目，包括雖已開展物有所值評價和財政承受能力論證，但評價方法和程序不符合規(guī)定的情形，將面臨被清退出庫的風險。
如前所述，在過去的綜合開發(fā)類PPP項目中，由于前期準備工作成熟度不夠，往往項目邊界條件相對模糊，建設(shè)內(nèi)容、規(guī)模、投資額等均具有不確定性，這也給PPP項目實施方案編制過程中的經(jīng)濟測算以及兩評中的定量分析帶來了較大困難，從而導致兩評流于形式，不能準確地預(yù)測項目實際的投入成本和產(chǎn)出效益，在以政府付費作為主要收入來源的項目回報機制安排下，將會導致政府財政支出責任存在超支風險，最終影響項目的實際可實施性。這也是92號文為何反復強調(diào)兩評合規(guī)性的重要原因。
（五）以債務(wù)性資金充當資本金的項目存在不合規(guī)風險
另外，92號文還將“違反相關(guān)法律和政策規(guī)定，未按時足額繳納項目資本金、以債務(wù)性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的”重點作為判斷不合規(guī)的標準之一。在此規(guī)定下，過去PPP項目中常見的通過“小股大債”、“股東借款”等通過債務(wù)性資金解決項目資本金來源的方式未來已無法再簡單復制。但實踐我們更為關(guān)注的是下述幾個細節(jié)問題：
1、社會資本通過債務(wù)性融資方式取得的資金作為其資本金投入項目公司是否合規(guī)？
筆者認為，92號文中所指的“以債務(wù)性資金充當資本金”僅限于以項目公司作為融資主體取得的債務(wù)性資金。對于社會資本股東通過債務(wù)性融資方式合法取得的資金，作為其權(quán)益性出資投入到項目公司后，盡管對社會資本屬于債務(wù)性資金，但對項目公司而言，該部分資金是非債務(wù)性資金，并不屬于92號文所限制的不合規(guī)情形。在《國務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知》（國發(fā)[1996] 35號）中，也規(guī)定了：“投資者按照國家規(guī)定從資金市場上籌措的資金”可以作為該投資者（相當于社會資本股東）所投資的項目法人（相當于PPP項目公司）的資本金來源。
2、綜合開發(fā)項目的最低資本金比例要求應(yīng)當設(shè)置為多少？
國發(fā)[1996] 35號及后續(xù)國務(wù)院關(guān)于調(diào)整項目資本金比例的一系列文件中，明確項目資本金最低比例要求的行業(yè)包括交通運輸、煤炭、鋼鐵、郵電、化肥、電力、機電、建材、化工、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿(mào)等，并未明確規(guī)定綜合開發(fā)項目的最低資本金比例要求。這是由于綜合開發(fā)項目自身的復雜性，難以被簡單歸類到上述某個單體行業(yè)中，因此實際上政策層面對于此類項目的資本金比例并沒有明確要求，項目實踐中往往會參考國發(fā)[1996] 35號文件中的“其他行業(yè)”，將綜合開發(fā)項目的資本金確定為20%。
然而從實際情況來看，綜合開發(fā)項目由于其建設(shè)內(nèi)容復雜性、建設(shè)時序的不確定性以及巨大的投資額度，往往會通過分期滾動開發(fā)的方式進行實施，如果簡單粗暴地按照項目總投資額的一定比例確定項目資本金，往往會造成冗余資金的浪費和高額的資金成本占用，從提高社會資本投資效益和投資積極性角度考慮，建議應(yīng)當適當控制綜合開發(fā)項目的投資規(guī)模，確有必要的可考慮分期實施，一方面合理控制社會資本的投資風險和政府的財政支出責任風險，另一方面也利于控制建設(shè)時序，確保項目區(qū)域的可持續(xù)性開發(fā)。
區(qū)域性綜合開發(fā)項目的主流模式
目前，國內(nèi)的園區(qū)開發(fā)模式主要分為重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)兩大類。
（一）、重資產(chǎn)類開發(fā)模式
1、完全地方政府掌控模式
管委會直屬管理運營。例：國內(nèi)大多數(shù)經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)。
2、國有平臺公司運作模式
政企分開，國有平臺公司運作，相對市場化。例：新加坡裕廊模式下的蘇州工業(yè)園。
3、政企合一開發(fā)模式
開發(fā)公司和管委會兩塊人馬一套牌子，屬于在市場早期比較常見的模式，目前基本已政企分開或政企合作。例：早期的寧波大榭。
4、產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)模式
A 政府與B 產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)商在規(guī)定的年限內(nèi)，就C 產(chǎn)業(yè)新城(一般為十幾平方公里甚至幾十平方公里)的開發(fā)達成合作協(xié)議，一般采用PPP 模式。例：華夏幸�；鶚I(yè)。
5、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商模式
以整體開發(fā)或訂制式開發(fā)的形式建設(shè)產(chǎn)業(yè)物業(yè)產(chǎn)品，然后以租賃、轉(zhuǎn)讓或合資等方式進行項目經(jīng)營和管理，獲取開發(fā)利潤。例：聯(lián)東U 谷，天安數(shù)碼城。
6、主體企業(yè)引導模式
業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)或高校獲取土地后自建園區(qū)，并在自身入駐園區(qū)且占主導地位的情況下，借助其在產(chǎn)業(yè)中的強大號召力，以出售、出租等方式吸引同類企業(yè)的集聚。例：海爾、中興自建的產(chǎn)業(yè)園。
（二）、輕資產(chǎn)類開發(fā)模式
1、運營品牌輸出模式
售賣乃至分拆“運營能力”，成為不少產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商輕資產(chǎn)路徑的共同選擇。這一模式有諸多優(yōu)點，可以較小資金和較低風險實現(xiàn)園區(qū)規(guī)模化布局；快速新增可協(xié)同園區(qū)，實現(xiàn)外溢資源的變現(xiàn)；為重資產(chǎn)項目進入新的城市探路；培育新的營收增長點，甚至分拆成為富有故事性的獨立業(yè)務(wù)，但這種模式需要在業(yè)界已經(jīng)擁有非常成熟的運營經(jīng)驗。例：億達中國。
2、資產(chǎn)證券化模式
將項目形成資產(chǎn)包，當項目達到良性狀態(tài)，形成 reits 快速變現(xiàn)，這種運作以普洛斯為典型代表，也是外資工業(yè)地產(chǎn)的成熟做法，可以有效支撐輕資產(chǎn)模式;但無論是中國式 reits，還是搭建境外架構(gòu)，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn) reits 還面臨著自身的行業(yè)難題，比如收益穩(wěn)定可靠的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀少、產(chǎn)業(yè)用地年限較短并有進一步縮短的可能等，都限制了產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)借用 reits 推行輕資產(chǎn)的可能性。例，普洛斯。
3、搭建產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺模式
從產(chǎn)業(yè)的角度出發(fā)，以產(chǎn)業(yè)為核心聚焦產(chǎn)業(yè)黏性的價值，為產(chǎn)業(yè)提供相應(yīng)的配套和服務(wù)，增加服務(wù)端的比重，以增值服務(wù)為核心盈利點；但是“ 賣服務(wù)”的基礎(chǔ)依仗前期的夯實招商。只有足夠的入駐率，才得以形成“賣服務(wù)” 的用戶基礎(chǔ)。光憑借“賣服務(wù)”這單一來源顯然難以支撐整個公司。例：富春硅谷。
4、投資孵化模式
“房東變股東”，將園區(qū)和園區(qū)企業(yè)進行利益捆綁，與園區(qū)企業(yè)共同成長，通過股權(quán)分紅等獲得收益 ;但是產(chǎn)業(yè)投資與孵化投資回報周期長，對產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)的專業(yè)性、對政府資源金融資源的整合能力要求非常高，實際上 非常難以復制。例：張江高科。
此外，在金融工具不足、資金需求量巨大的情況下， 合作開發(fā)成為一些產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營商的現(xiàn)實選擇，如產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商+住宅開發(fā)區(qū)商;產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商+產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商; 產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商+實業(yè)企業(yè)等。例：啟迪和協(xié)信聯(lián)手成立啟迪協(xié)信;萬科和天安數(shù) 碼合作成開發(fā)物流園。
目前，產(chǎn)業(yè)園區(qū)已經(jīng)進入存量運營時代，越來越多的園區(qū)運營商紛紛從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，解決園區(qū)企業(yè)在重資產(chǎn)拓展過程的風險，但是產(chǎn)業(yè)園區(qū)是個復雜的系統(tǒng)， 不具備足夠體量的土地儲備和可供出租出售的物業(yè)，是沒有話語權(quán)和主導權(quán)的，筆者認為，純輕資產(chǎn)運營是較難復制的，應(yīng)該輕重結(jié)合。
無論是哪種模式，都是企業(yè)根據(jù)自身情況做出的理性、甚至階段性的選擇，只靠租售收入不一定低端，資產(chǎn)證券化也不一定高端，這些模式無高下優(yōu)劣之分， 適合自己的就是最好的。
三種開發(fā)類型的區(qū)別與流程
1、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、產(chǎn)業(yè)新城、特色小鎮(zhèn)。三者既有區(qū)別又有聯(lián)系。
2、開發(fā)的主要流程
片區(qū)開發(fā)的十種融資方式
1、PPP融資模式
在片區(qū)開發(fā)的開發(fā)過程中，政府與選定的社會資本簽署PPP合作協(xié)議，按出資比例組建SPV（特殊目的公司），并制定《公司章程》，政府指定實施機構(gòu)授予SPV特許經(jīng)營權(quán)，SPV負責提供 片區(qū)開發(fā)建設(shè)運營一體化服務(wù)方案。
PPP合作模式具有強融資屬性，金融機構(gòu)與社會資本在PPP項目的合同約定范圍內(nèi)，參與PPP的投資運作，最終通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，在 片區(qū)開發(fā)建成后，退出股權(quán)實現(xiàn)收益。社會資本與金融機構(gòu)參與PPP項目的方式也可以是直接對PPP項目提供資金，最后獲得資金的收益。
2、產(chǎn)業(yè)基金及母基金模式
片區(qū)開發(fā)在導入產(chǎn)業(yè)時，往往需要產(chǎn)業(yè)基金做支撐，這種模式根據(jù)融資結(jié)構(gòu)的主導地位分三種類型：
第一種是政府主導，一般由政府（通常是財政部門）發(fā)起，政府委托政府出資平臺與銀行、保險等金融機構(gòu)以及其他出資人共同出資，合作成立產(chǎn)業(yè)基金的母基金，政府作為劣后級出資人，承擔主要風險，金融機構(gòu)與其他出資人作為優(yōu)先級出資人，杠桿比例一般是1:4， 片區(qū)開發(fā)具體項目需金融機構(gòu)審核，還要經(jīng)過政府的審批，基金的管理人可以由基金公司（公司制）或PPP基金合伙企業(yè)（有限合伙制）自任，也可另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)。這種模式下政府對金融機構(gòu)有穩(wěn)定的擔保。
第二種是金融機構(gòu)主導，由金融機構(gòu)聯(lián)合地方國企成立基金專注于投資特色小鎮(zhèn)。一般由金融機構(gòu)做LP，做優(yōu)先級，地方國企做LP的次級，金融機構(gòu)委派指定的股權(quán)投資基金作GP，也就是基金管理公司。
第三種是由社會企業(yè)主導的PPP產(chǎn)業(yè)基金。由企業(yè)作為重要發(fā)起人，多數(shù)是大型實業(yè)類企業(yè)主導，這類模式中基金出資方往往沒有政府，資信度和風險企業(yè)承擔都在企業(yè)身上，但是企業(yè)投資項目仍然是政企合作的PPP項目，政府授予企業(yè)特許經(jīng)營權(quán)，企業(yè)的運營靈活性大。
3、股權(quán)投資基金模式
參與 片區(qū)開發(fā)建設(shè)的企業(yè)除了上市公司外，還有處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期的企業(yè)，對應(yīng)的股權(quán)投資基金基本可分為天使基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、并購基金、夾層資本等。
除天使和創(chuàng)投之外，并購基金和夾層資本也是很重要的參與者。并購基金是專注于對目標企業(yè)進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業(yè)股權(quán)，獲得對目標企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。夾層資本，是指在風險和回報方面，介于優(yōu)先債權(quán)投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式，通常提供形式非常靈活的較長期融資，并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。
4、股權(quán)和產(chǎn)品眾籌模式
片區(qū)開發(fā)運營階段的創(chuàng)新項目可以用眾籌模式獲得一定的融資，眾籌的標的既可以是股份，也可以是產(chǎn)品或服務(wù)，比如特色小鎮(zhèn)三日游。眾籌具有低門檻、多樣性、依靠大眾力量、注重創(chuàng)意的特征，是一種向群眾募資，以支持發(fā)起的個人或組織的行為。股權(quán)眾籌是指公司出讓一定比例的股份，平分成很多份，面向普通投資者，投資者通過出資認購入股公司，獲得未來收益。
5、收益信托模式片
區(qū)開發(fā)項目公司委托信托公司向社會發(fā)行信托計劃，募集信托資金，然后統(tǒng)一投資于特定的項目，以項目的運營收益、政府補貼、收費等形成委托人收益。金融機構(gòu)由于對項目提供資金而獲得資金收益。
6、發(fā)行債券模式
片區(qū)開發(fā)項目公司在滿足發(fā)行條件的前提下，可以在交易商協(xié)會注冊后發(fā)行項目收益票據(jù)，可以在銀行間交易市場發(fā)行永（可）續(xù)票據(jù)、中期票據(jù)、短期融資債券等債券融資，也可以經(jīng)國家發(fā)改委核準發(fā)行企業(yè)債和項目收益?zhèn)�可以在證券交易所公開或非公開發(fā)行公司債。
7、貸款模式
利用已有資產(chǎn)進行抵押貸款是最常見的融資模式，但項目公司可以努力使得所運營項目成為納入政府采購目錄的項目，則可能獲得政府采購融資模式獲得項目貸款，而延長貸款期限及可分期、分段還款，則是對現(xiàn)金流穩(wěn)定的項目有明顯利好，如果進入貸款審批“綠色通道”，也能夠提升獲得貸款的速度。國家的專項基金是國家發(fā)改委通過國開行，農(nóng)發(fā)行，向郵儲銀行定向發(fā)行的長期債券，特色小鎮(zhèn)專項建設(shè)基金是一種長期的貼息貸款，也將成為優(yōu)秀的特色小鎮(zhèn)的融資渠道。
8、融資租賃模式
融資租賃是指實質(zhì)上轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的全部或絕大部風險和報酬的租賃，有三種主要方式：1.直接融資租賃，可以大幅度緩解 片區(qū)開發(fā)建設(shè)期的資金壓力；2.設(shè)備融資租賃，可以解決購置高成本大型設(shè)備的融資難題；3.售后回租，即購買“有可預(yù)見的穩(wěn)定收益的設(shè)施資產(chǎn)”并回租，這樣可以盤活存量資產(chǎn)，改善企業(yè)財務(wù)狀況。
9、資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）的業(yè)務(wù)活動。 片區(qū)開發(fā)建設(shè)涉及到大量的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)建設(shè)等，基于我國現(xiàn)行法律框架，資產(chǎn)證券化存在資產(chǎn)權(quán)屬問題，但在“基礎(chǔ)資產(chǎn)”權(quán)屬清晰的部分，可以嘗試使用這種金融創(chuàng)新工具，對 片區(qū)開發(fā)融資模式也是一個有益的補充。
10、供應(yīng)鏈融資模式
供應(yīng)鏈融資是把供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)及其相關(guān)的上下游配套企業(yè)作為一個整體，根據(jù)供應(yīng)鏈中企業(yè)的交易關(guān)系和行業(yè)特點制定基于貨權(quán)及現(xiàn)金流控制的整體金融解決方案的一種融資模式。
供應(yīng)鏈融資解決了上下游企業(yè)融資難、擔保難的問題，而且通過打通上下游融資瓶頸，還可以降低供應(yīng)鏈條融資成本，提高核心企業(yè)及配套企業(yè)的競爭力。
隨著投融資體制的改革，地方基建項目和片區(qū)建設(shè)任務(wù)的實施主體從政府過渡至城投平臺，通過金融機構(gòu)進行融資成為開發(fā)資金來源主流，信用背書也逐漸從財政擔保過渡為土地要素，即以土地直接抵押或以土地出讓收益為還款來源。此時的開發(fā)和投資，已經(jīng)開始著眼于綜合效益和地區(qū)形象的提升，開始要求基建投資與長期效益取得平衡。
隨著新一輪產(chǎn)業(yè)升級的浪潮和防范金融體系系統(tǒng)性風險的政策要求，無論是地方政府還是投資者，均著重強調(diào)投融資的可控性和區(qū)域的長線發(fā)展，將區(qū)域開發(fā)的重點后移至產(chǎn)業(yè)導入和運營服務(wù)，力求引入有競爭力的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或具有高附加值的第三產(chǎn)業(yè)，在可持續(xù)發(fā)展的。
本文來源：新土地規(guī)劃人
